財聯社3月12日訊（記者 沈述紅）伴隨著降息預期和機構資產荒的持續(xù)，本輪債牛的能量，已然超乎大多數投資者的想象。2月底，十年國債收益率降至2.34%，十年國開債收益率降至2.45%，皆創(chuàng)近十年來新低。

持續(xù)超預期的債牛行情，讓“債農”們原本平靜且規(guī)律的工作節(jié)奏，被不斷上揚的價格擾動。每天，市場被不確定性牽動，也創(chuàng)造著新的可能。

面對快速變化的市場環(huán)境，經歷過數輪債市牛熊的代宇，看起來相對從容。2005年入行的她，見證了近19年債券市場的創(chuàng)新與突破，低谷與高潮并行，各種破題、解題的過程，被高度壓縮為更強大的定力、更審慎的應對以及更精細的管理。

在代宇看來，債券投資收益的獲得就是被各種不確定性所約束，需要組合管理者去判斷各種維度風險的概率，通過衡量和管理風險，獲取最大化收益?！巴ㄟ^宏觀分析進而決定久期，獲取收益率曲線帶來的絕對收益，是債券投資收益的基本盤。此外，通過審慎的利差分析來獲取收益率曲線形態(tài)帶來的相對收益，也必不可少。”

經年累月的經驗，讓代宇練就了精準的宏觀以及利差分析能力，并以精細的管理執(zhí)行能力，在不同久期、不同屬性、不同行業(yè)、不同等級乃至不同對手之間做好“債券搬運”，進而獲取最大期望收益。Wind統(tǒng)計顯示，截至3月5日，代宇自2011年開始管理的廣發(fā)聚利，累計回報已超126%，2015年接手的廣發(fā)雙債添利至今回報也已近50%，展現出較好的業(yè)績穩(wěn)定性。

廣發(fā)基金債券投資部副總經理代宇

“債農”型基金經理：理性審慎，操作精細

關于債券投資，從業(yè)人員通常都會將其比喻為農民種地，需要精耕細作日積月累。19年的從業(yè)年限與15年的投資經歷，在代宇身上也逐步沉淀了“債農”基金經理的特質——理性審慎，勤勉務實。

每天早上八點多，代宇開始安排當天的頭寸，然后盯盤、交易，安排次日交易。當天債券市場收市后，她會抽時間做復盤，按照對市場的判斷去參與短融中票投標，期間往往要多次修改標位。短融中票截標后，六點后有可能還有公司債招投標。等到晚上，她再花時間研讀研究報告以及了解海外市場動態(tài)。

投資收益來源的獲取方式有很多種，但長期有效且最穩(wěn)妥的一定是在自己能力圈以內的那種，而能力圈和風格的形成則與個人經理投資經歷緊密相關?；仡櫞畹耐顿Y之路，始于債券交易。

2005年，代宇以校招的方式進入廣發(fā)基金，成為公司第一位銀行間債券交易員。由于工作伊始面對的便是OTC市場，代宇的主觀能動性得以充分發(fā)揮。隨后，她又擔任固定收益部研究員，隨后又擔任國際業(yè)務部研究員。幾年下來，熱愛研究、工作勤奮的她，在銀行間債市交易、國內外宏觀研究及策略研究方面都積累了豐富的經驗。

2008年，代宇走上投資崗位，負責企業(yè)年金和專戶組合的固定收益部分投資。彼時，股票市場波動劇烈，這給以絕對收益為導向、且投資條款約束較多的企業(yè)年金和專戶產品管理帶來了較大考驗。當時，代宇的主要職責是為封閉的產品賬戶提供安全墊。

在此期間，她深切地體會到，應對市場變化和投前分析同等重要?！盎鸾浝泶蠖喑錾砻?，大家的分析能力和勤奮度都總體相差不大。反而是面對市場較大變化時的反應，更能看出一個人對投資的理解，這種應變根植于性格和經驗，個性化比較強。”

2011年，代宇開始擔任公募基金經理，陸續(xù)接手管理純債、一級債基、二級債基等不同類型的固收產品。不同于企業(yè)年金和專戶，公募債基沒有絕對收益的約束，但有相對收益約束。這意味著，在組合配置過程中，基金經理既要關注市場變化，也要留意組合持倉與同類產品的偏離情況，觀察產品是負偏同業(yè)還是正偏同業(yè)，并力爭在Beta收益的基礎上取得Alpha。

“產品在獲得Alpha的過程中需要衡量風險，與同業(yè)的風險收益要有偏離，但又不能過于偏離，同時要考慮客戶的接受程度，以及市場波動時資金的申贖對投資的擾動?！贝钐寡?，一旦宏觀基本面不再支持債市，在信用利差比較低的情況下，機構可能都會選擇減倉。此時，負債端的波動、資產端的操作，都可能對組合收益帶來明顯的影響。

產品的凈值表現是基金經理投資管理的成績單。數據顯示，代宇管理的首只產品——廣發(fā)聚利，自她2011年8月接手至今已管理近13年，截至3月1日的累計回報已超126%；而2015年5月27日起接手的廣發(fā)雙債添利，至今回報也已近50%。從相對排名看，廣發(fā)聚利和廣發(fā)雙債添利過去一年回報分別在238只普通債券型基金（可投轉債）中排名第4和第8，過去兩年回報在216只同類基金中位列第15和第6（排名數據來源：銀河證券）。

在約束條件下，尋找最優(yōu)投資方案

基金經理的職業(yè)經歷、性格特點、能力圈等，往往會對其組合管理策略及投資風格帶來深遠影響。一路走來，先后在債券交易及研究、宏觀研究、專戶投資、公募投資等不同崗位歷練的代宇，持續(xù)在資產配置和精細化操作上鍛造自己的長板——既精于有效的宏觀判斷和類屬配置，又善于通過識別風險、衡量風險、管理風險，最終為組合獲得較好的風險調整后收益。

在代宇看來，債券投資是基于自上而下對經濟周期的把握，和自下而上對社會借貸行為的分析而進行的大類資產配置行為。債券價格是社會借貸行為的借和貸中間平衡的價格，基金經理需要判斷和把握的，也是這個價格。

而組合管理，則是在現有條件的存量約束下，尋找最優(yōu)投資解決方案，獲得最大期望收益的工作。代宇進一步介紹，表征債券投資組合的要點，是杠桿后的票息和久期。其中，票息代表組合債券的絕對估值，久期代表對債券相對趨勢的判斷。

“所以，債券組合創(chuàng)造收益的過程，就是通過對債券市場絕對估值和相對趨勢的判斷，持有一攬子債券，選擇性地暴露在一系列各種維度的風險中，以最小波動去獲取最大期望收益的過程?！贝罱榻B。

理論上，最優(yōu)的方案是挑選票息最高的標的券，選擇收益率曲線上最陡峭的點，按照最大概率去預期收益率曲線變動，最大化收益。但實際并不會這樣簡單，債券收益的獲得會被各種不確定性所約束，例如，票息最高的標的券往往面臨更高的信用風險和流動性風險，即便獲取收益率曲線上最陡峭的點帶來的騎乘收益，也可能會因曲線整體上行最終發(fā)生虧損。

“歸根結底，需要組合管理者去判斷各種維度風險的概率，從而衡量和管理風險，有策略地行動?！贝羁偨Y道。

正因如此，債券投資衍生出的常用策略，包括票息策略、杠桿策略、騎乘策略、波段策略等。受過往曾管理類絕對收益賬戶的經歷影響，代宇更為看重票息策略和騎乘策略，波段策略上更注重中長期的波段抉擇，相對較少用短期的波段策略。

在實際的工作中，宏觀分析有助于基金經理決定久期，確定收益率曲線能帶來的絕對收益，而利差分析則幫助基金經理判斷利差變化，進而在債券類屬、行業(yè)、等級、期限等維度輪動，以期通過低買高賣的操作賺取精細化的動態(tài)收益。

在排除信用風險、市場中性的假設下，一只債券從發(fā)行就買入持有，往往不是最好的選擇。從結果來看，長債組合更傾向于在長久期范圍內的收益率曲線上選擇比較陡峭的點，買入目標債券并持有，隨著時間推移，目標債券久期自然縮短，待收益率下滑到偏中短期，拿到利差后再賣給中短債組合。中短債組合持有一段時間，拿到中間的騎乘后，可能會在市場合適、流動性不錯、久期落到將近1年時，賣給超短債、貨幣基金，或銀行理財的現金類組合產品。

“債券投資的過程，就是每一類投資組合都在條件約束限制下實現資源最優(yōu)化的過程，賺的是與自身風險收益比相匹配的錢。組合管理者想要取得超額收益，往往需要在不同久期、不同屬性、不同行業(yè)、不同等級乃至不同對手之間做好‘債券搬運’，這需要精準的利差分析和定價能力，以及強大的管理執(zhí)行能力。 ”代宇表示。

前方路遙，且歌且行

過去幾年間，債券市場延續(xù)慢牛行情，無風險利率逐年下行。尤其是2024年開年以來，受政府債短期供需不平衡、銀行和保險等機構資金的配置需求旺盛，以及資金面上銀行間市場流動性保持充裕等多重利好因素影響，利率債收益率一路下行，30年期國債連續(xù)多日創(chuàng)歷史新高。

當下的債市，無疑正在新的坐標系下裂變，許多市場參與者都在重新加載對這一領域的認知。難題變著花樣出現，來得猝不及防，基金經理們也在不斷調整債券投資框架和投資邏輯。

就近期熱度高漲的30年期國債交易來看，代宇一直留心觀察市場的變化，并跟歷史進行對比。過往多年，30年國債較少進入交易盤的視線。但她觀察到，近來已有較多交易盤參與?！叭绻桓櫤脱芯窟@些交易行為的變化，可能很難研判債市正在發(fā)生的變化?！?/p>

從全球宏觀基本面及貨幣政策的寬松預期來看，市場形成的一致預期是，債券資產仍有非常大的長尾效應，但向前行進的過程中也必然會伴隨著波動?！叭缤?022年四季度的債市處在基本面變化和信用利差極致收縮之時的背景下，部分有經驗的基金經理提前預判市場遲早會有一波下跌，但幾乎很難精準預測到隨后而來的拋售及流動性管理壓力?！?/p>

如何去面對短期的大幅波動，是每一個基金經理成長路上的功課。代宇選擇的策略是盡量先判斷好久期和利差的大概位置，再選取收益率曲線或類屬曲線上較好的點進行布局。同時，鑒于市場的快速變化，她也會密切關注短期市場的變化，及時進行應對和調整。

作為久經市場考驗的投資人，在利率持續(xù)下行的當下，代宇也將更多精力放在組合的流動性管理上，并將其放在比較重要的位置?！叭绻麄袌龌卣{，流動性管理是比較關鍵的一點。這種情況下，持倉品種的流動性好，更有利于基金經理去應對負債端的壓力?！贝罱忉?，雖然中長債組合的流動性管理要求沒有中短債高，但還是要有前瞻性，并做好周全的準備。

在持倉品種的等級上，代宇主要挑選的是AAA級品種。在流動性品種的選擇上，她也會基于性價比、流動性支撐等因素特意做一些配比。如果判斷短期市場比較擁擠，又有新進申購資金之時，她會買一些票息收益不是最優(yōu)、但流動性較好的品種，同時還會考慮買入一些與自身產品屬性不同的交易主體較為青睞的品種，如貨幣基金偏愛的短融、銀行自營端或保險端比較青睞的品種等。

沒有人能夠精準預測債券市場的陽光雨露或刀風冷雨，但代宇認為，面對變化要快速接受并應對，在各種約束條件下實現資源的最優(yōu)化，賺與自身的風險收益比比較匹配的錢。

前方路遙，且歌且行，行而不輟，未來可期。