1.1 城投境外債發(fā)行量進(jìn)一步增加，山東發(fā)行額占比第一

2024年以來(lái)，城投平臺(tái)累計(jì)發(fā)行的融資總額折合人民幣約2022億元，其中包括120億美元境外債和1075億元人民幣境外債。若保持相同速度，全年城投公司的境外債融資總值或達(dá)約3500億元，較2023年增長(zhǎng)61%?；仡欉^(guò)去，城投公司曾以人民幣、港幣、美元、歐元、日元發(fā)行境外債；按匯率折合，人民幣和美元仍為境外債主要幣種。

自2023年7月一攬子化債政策以來(lái)，各省城投境外債融資總額3167億元（折合人民幣）。按地域來(lái)看，山東、浙江、江蘇分別通過(guò)境外債融資796億元/427億元/312億元，合計(jì)占化債政策以來(lái)城投境外債的48.4%。按在岸評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA/AA+/AA級(jí)主體發(fā)行968億元/13635元/436億元。在非人民幣融資的城投境外債中，A-和BBB+級(jí)（穆迪/惠譽(yù)）占了有評(píng)級(jí)的外幣類(lèi)境外債的三分之一。

1.2 3月以來(lái)，“364”境外債發(fā)行量大幅收窄

在監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注下，此前因繞開(kāi)前置審批而大量發(fā)行的“364境外債”自3月以來(lái)大幅縮減。化債政策以來(lái)，3月前“364境外債”融資額折算人民幣約235億元，3月以后月折算人民幣約60億元，降幅高達(dá)75%。此前“364境外債”走俏，部分原因在于一些城投主體融資環(huán)境緊張，而償付近期債務(wù)本息的急迫度高，主體被迫借高成本境外債以完成借新還舊。此類(lèi)城投境外債一年期票面利率平均達(dá)6.9%，主體發(fā)行總成本（票面利率+通道費(fèi)）超過(guò)8%，明顯高于境內(nèi)債的成本，不利于化債。

按期限來(lái)看，2年以上、3年及以下的城投債發(fā)行量達(dá)2563億元（折合人民幣），占比最高，約81%。期限一年及以下的發(fā)行額294億元，占比9%；期限在1-2年的發(fā)行額為266億元，占比8%；期限在3年及以上的發(fā)行額為44億元，占比僅為1%。

1.3 當(dāng)前利率下，城投境外債的配置價(jià)值仍高

在當(dāng)前化債政策和資產(chǎn)荒的背景下，城投境內(nèi)債作為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，利差已經(jīng)在搶購(gòu)下被壓縮到極致，而境外債卻仍保持較高收益。隨著7月降息“組合拳”的落地，我國(guó)利率持續(xù)走低，或?qū)?dòng)境內(nèi)信用債收益率進(jìn)一步下滑。此外，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)9月開(kāi)始降息周期，或帶動(dòng)境外債價(jià)格上漲，也使城投境外債備受市場(chǎng)青睞。

我們認(rèn)為當(dāng)前城投境外債的配置價(jià)值仍高。在一攬子化債政策下，城投行業(yè)的安全邊際整體上升，境外債發(fā)行的城投主體幾乎都持有境內(nèi)存續(xù)債務(wù)，中短期債券的底線風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。政策口徑上或?qū)⒃试S城投境外債用境內(nèi)債來(lái)借新還舊，城投債保剛兌仍然是市場(chǎng)一致預(yù)期。

按久期看，中短久期的城投境外債風(fēng)險(xiǎn)較小。發(fā)行期限在一年內(nèi)的城投海外債大部分即將到期，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下或?qū)⒂瓉?lái)終結(jié)。此類(lèi)短久期境外債以購(gòu)買(mǎi)持有到期以獲取票息收益為主。發(fā)行期限在一至三年的，根據(jù)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整情況，擇時(shí)買(mǎi)賣(mài)以獲取資本利得?？紤]到貨幣政策以及匯率風(fēng)險(xiǎn)，不建議拉長(zhǎng)久期。

按幣種看，人民幣或離岸人民幣境外債值得關(guān)注。隨著近期MLF和LPR操作下調(diào)，以及對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，債牛有望延續(xù)。境內(nèi)債市會(huì)波及到人民幣記價(jià)的境外債，價(jià)格或仍有提升空間。同時(shí)，人民幣境外債無(wú)需顧慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，且在存量市場(chǎng)占比較高，市場(chǎng)容量大，可以滿足一定量級(jí)的投資需求。

上周，美元債、歐元債和港元債收益率因匯率回調(diào)下降，需密切關(guān)注匯率走勢(shì)。2024年上半年，美元、歐元和港元兌人民幣匯率整體升高，然而最近一周卻出現(xiàn)持續(xù)下跌。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期漸濃，美元、歐元、港幣兌人民幣匯率未來(lái)可能進(jìn)一步走低。若機(jī)構(gòu)幣種配置較為靈活，則需要密切關(guān)注因匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本；若機(jī)構(gòu)持有大量外幣，并采用多幣種分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，長(zhǎng)期進(jìn)行外幣投資且短期不打算資金回境，則不必考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)日元債需考慮多個(gè)因素。今年3月日本央行宣布加息，日本告別負(fù)利率時(shí)代。一方面，日本央行加息導(dǎo)致日元計(jì)價(jià)的城投債價(jià)格下跌；另一方面，日元匯率結(jié)束了半年下跌走勢(shì)，7月以來(lái)持續(xù)反彈。復(fù)雜的市場(chǎng)因素增大了收益風(fēng)險(xiǎn)。短期來(lái)看，當(dāng)前城投日元債發(fā)行利率普遍在2.3%及以下，只有少數(shù)達(dá)到3.3%，且期限以3年期為主。對(duì)比同期限的境內(nèi)城投債AAA/AA+收益率2.02%/2.07%，日元境外債并無(wú)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，在日本進(jìn)一步加息至高點(diǎn)，我國(guó)可能進(jìn)一步降息的預(yù)期下，以日元計(jì)價(jià)的城投境外債或存有一定機(jī)遇。