財(cái)聯(lián)社8月22日訊（編輯 楊斌）今日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)再跌0.46%，繼續(xù)刷新三年來(lái)新低。6月以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)歷三輪快速下跌，低價(jià)、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債持續(xù)領(lǐng)跌市場(chǎng)。由于嶺南轉(zhuǎn)債負(fù)面輿情的出現(xiàn)，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)再度被重估。轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)或被過(guò)度定價(jià)，歷史昭示超跌反彈在即，但真正的反轉(zhuǎn)還有待權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)。

6月以來(lái)三輪快速下跌，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)重估

今日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于364.35點(diǎn)，已低于今年2月5日的年內(nèi)最低點(diǎn)368.44，同時(shí)創(chuàng)造2021年3月以來(lái)新低。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期再度加速下行，8月16日、8月20日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)分別單日下跌了1.16%、0.92%。

8月，轉(zhuǎn)債指數(shù)已下跌了4.27%，跌幅大于上證指數(shù)的3.06%、滬深300的3.75%，轉(zhuǎn)債的防御優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。

6月以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)歷了三輪快速下跌。6月中下旬，隨著轉(zhuǎn)債進(jìn)入評(píng)級(jí)調(diào)整期，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵疊加部分轉(zhuǎn)債因正股“面值退市”的擔(dān)憂，市場(chǎng)第一輪快速下跌。7月中旬，廣匯轉(zhuǎn)債因正股廣匯汽車連續(xù)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于1元鎖定退市，市場(chǎng)情緒再度受到?jīng)_擊。在這兩輪下跌中，低價(jià)、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債遭到了集中拋售。

“8月以來(lái)的下跌實(shí)為前兩輪下跌的延續(xù)，低價(jià)、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債繼續(xù)領(lǐng)跌。”有轉(zhuǎn)債資深分析師表示。一方面，權(quán)益市場(chǎng)疲弱，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值受損；另一方面，市場(chǎng)對(duì)低價(jià)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂尚未修復(fù)，由國(guó)資參股的嶺南股份宣布轉(zhuǎn)債于8月15日正式違約，負(fù)面輿情再度沖擊市場(chǎng)。

圖：低價(jià)、低評(píng)級(jí)繼續(xù)領(lǐng)跌轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

（資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)，財(cái)聯(lián)社整理）

浙商證券轉(zhuǎn)債研究負(fù)責(zé)人王明路指出，和過(guò)去幾輪可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅下跌相比，今年以來(lái)的幾輪可轉(zhuǎn)市場(chǎng)的調(diào)整的差異體現(xiàn)為大面積的跌破債底，而歷史上大面積跌破債底并不常見(jiàn)。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，目前低價(jià)轉(zhuǎn)債數(shù)目?jī)H次于2018年、2019年。

在價(jià)格下行的同時(shí)，轉(zhuǎn)債估值不斷壓縮。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，6月初轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的百元平價(jià)溢價(jià)率還在24%左右，目前已下降至16%。

東吳證券固收首席李勇認(rèn)為，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)作為一個(gè)整體，面臨持續(xù)地再重估壓力。嶺南轉(zhuǎn)債是第一只國(guó)資控股轉(zhuǎn)債違約，也是第一只未退市即違約的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，對(duì)各方市場(chǎng)參與主體的信心均構(gòu)成一定抑制。

超跌反彈在即，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)有待權(quán)益企穩(wěn)

從6月以來(lái)前兩輪快速下跌的情況來(lái)看，低價(jià)轉(zhuǎn)債及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)均在隨后迎來(lái)過(guò)強(qiáng)力反彈。分析普遍認(rèn)為轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大面積違約的可能性極小，市場(chǎng)短期反彈在即，但轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的修復(fù)仍有待權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)。

國(guó)信證券固收分析師王藝熹認(rèn)為，不宜因個(gè)別個(gè)券違約而線性外推，認(rèn)為將出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債違約潮。轉(zhuǎn)債成交低迷導(dǎo)致跌速較快，參照歷史轉(zhuǎn)債估值修復(fù)可以很快。

王明路認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)較為極端。假設(shè)全體債性轉(zhuǎn)債有5%發(fā)生違約，按照10%-50%的回收率測(cè)算其理論價(jià)格，債性轉(zhuǎn)債的下跌空間也已基本為零。隨著權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格的收斂以及違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的回歸，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或有修復(fù)性機(jī)會(huì)。

紐達(dá)投資創(chuàng)始人鄔雄輝表示，廣匯轉(zhuǎn)債和嶺南轉(zhuǎn)債等事件體現(xiàn)了過(guò)往很多轉(zhuǎn)債投資模型的片面，比如過(guò)于看重評(píng)級(jí)、國(guó)企信仰、過(guò)于看重高YTM等思路。當(dāng)不同以往投資范式的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，又出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)控制的矯枉過(guò)正，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的踩踏。

“矯枉過(guò)正的踩踏，提供了左側(cè)抄底的稀缺性。”鄔雄輝的數(shù)據(jù)顯示，從年初至今的轉(zhuǎn)債持有金額環(huán)比變化來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這類左側(cè)資金正在進(jìn)場(chǎng)。

對(duì)于低價(jià)轉(zhuǎn)債，國(guó)泰君安固收分析師劉玉認(rèn)為確實(shí)存在價(jià)值低估，短久期轉(zhuǎn)債修復(fù)節(jié)奏可能更快。不過(guò)，剩余期限較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)債即便沒(méi)有實(shí)質(zhì)償債壓力，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)較難被證偽，所以價(jià)格修復(fù)相對(duì)較慢。

“趨勢(shì)性的反彈有待權(quán)益市場(chǎng)的企穩(wěn)，歷史上看也是這樣?！鄙鲜鲑Y深分析師表示，短期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂緩釋的超跌反彈為主。

華創(chuàng)固收首席周冠南梳理本輪下跌中可能存在超跌的個(gè)券，可關(guān)注其中償債能力靠前、現(xiàn)金流充裕、由較多基金持有以及具有相對(duì)稀缺性的品種。