作者：王鵬 經(jīng)濟學博士 公募基金經(jīng)理

10年國際比較，中國股市質(zhì)量優(yōu)、估值低

“路遙知馬力，日久見人心”。對于經(jīng)濟和股市而言，10年是一個長期的觀察維度，能夠充分反映實際情況。我們比較了2014-2023年，美國、日本、印度和中國的經(jīng)濟和股市數(shù)據(jù)。從經(jīng)濟增速看，作為全球第二大經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟年復合增速達到6.26%，增速僅略低于印度6.76%，且遠高于美國4.56%、日本-2.11%。從貨幣政策執(zhí)行效果看，中國央行在這10年期間，保持定力、穩(wěn)健操作，10年期國債收益率表現(xiàn)平穩(wěn)健康，同期印度利率處于高位，日本陷入零利率泥潭，美國利率短期出現(xiàn)大幅波動。從上市公司增速看，中證800指數(shù)傲視群雄，凈利潤復合增速實現(xiàn)6.44%，均高于可比國家。從上市公司盈利能力看，中證800指數(shù)ROE均值11.15%，僅低于美國（提升的重要因素是回購注銷凈資產(chǎn)，從而拉高ROE）和印度。由此可知，2014-2023的10年，中國在經(jīng)濟增長、貨幣政策執(zhí)行、上市公司發(fā)展等諸多領域，均交出了靚麗答卷。

但是，從指數(shù)的漲跌幅看，中證800指數(shù)10年復合漲幅僅為3.8%，遠低于印度13%、美國10%、日本7.46%。相較于長牛的美股，中國股市的賺錢效應十分不足。

短期看，恢復信心是扭轉(zhuǎn)股市頹勢的關鍵

“股市，短期是投票機，長期是稱重機”。以10年維度分析，中國股市的增長速度和盈利能力均是優(yōu)等生，但是漲幅確實落后者。核心原因，是中國股市的估值相對很低。

橫向比較，根據(jù)表1，中證800指數(shù)PE僅為14.15倍，同期美國、日本和印度PE均超過23倍。相較于基本面，中國股市的PE估值，與經(jīng)濟增速、上市公司增長、上市公司盈利能力，出現(xiàn)了顯明顯的悖離。

縱向比較，從圖1看，中證800指數(shù)表現(xiàn)弱，關鍵原因是PE的持續(xù)下降（同期ROE保持10%的較高水平），PE從2014年末18.72，下滑到2023年末14.15，降幅高達32.36%。

圖1：中證800指數(shù)及權(quán)重股的ROE和PE

中國股市的估值，縱向收縮、橫比落后，與基本面大幅悖離，其核心原因是投資人的信心缺失。

可喜的是，2024年9月24日召開的國新辦介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新聞發(fā)布會上，人民銀行、金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布系列政策，極大提升股市的信心。當天，中證800指數(shù)漲幅4.33%，截止本周五，指數(shù)累計漲幅15%。但是，即便如此，中證800指數(shù)的估值，橫向和縱向比較看，還處于較低水平。

長期看，制度設計、培育耐心資本是核心

“問渠那得清如許，為有源頭活水來”。美股能夠長期保持年化10%的收益率，除了上市公司的質(zhì)地優(yōu)質(zhì)，核心機理在于，作為耐心資本的養(yǎng)老金，借助機構(gòu)投資者這一平臺和工具，每年都持續(xù)穩(wěn)定流入股市。這一現(xiàn)象歸功于制度設計。20世紀70年代石油危機導致美國經(jīng)濟增長持續(xù)走低、失業(yè)率居高不下、養(yǎng)老金收入大減。迫不得已，美國出臺多項政策推動二三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展以緩釋政府財政壓力。1974年《雇員退休收人保障法案》和1978年完善的《國內(nèi)收入法》（Internal Revenue Code，IRC）新增第401條的第（k）款，引導養(yǎng)老金流入股市。2006年《養(yǎng)老金保護法案》設立“自動注冊”機制，允許雇主為養(yǎng)老金計劃參與者提供適當?shù)摹澳J投資”選擇，提高401（k）參與率并助推股市參與度。

圖2：美國居民資產(chǎn)分布。公募基金和養(yǎng)老金占比提升

圖3：美國股市投資者結(jié)構(gòu)

從圖2和圖3可知，美國居民資產(chǎn)配置中，養(yǎng)老金和公募基金占比持續(xù)提升。作為一個硬幣的兩面，美國股市的養(yǎng)老金和機構(gòu)占比也逐年提高。稅收優(yōu)惠鼓勵了居民增加養(yǎng)老金，制度安排保證了養(yǎng)老金大概率通過機構(gòu)參與股市，延遲退休才能提取的制度設計又確保養(yǎng)老金成為了耐心資本。由此，完美鏈條實現(xiàn)閉環(huán)：養(yǎng)老金持續(xù)流入股市，股市借助資金幫助實業(yè)發(fā)展，從而刺激股市上漲，并因此實現(xiàn)養(yǎng)老金的增值。

圖4：中國股市投資者結(jié)構(gòu)

反觀中國股市（參看圖4），散戶占比高，養(yǎng)老金參與度可以忽略為零，嚴重缺乏耐心資本。根據(jù)表3可以得出以下結(jié)論。第一，和美國相比，中國養(yǎng)老金的第二和第三支柱金額不高，仍需要通過制度設計鼓勵發(fā)展。第二，中國第二支柱養(yǎng)老金雖然初具規(guī)模，但是配置股市比例太低。主要原因是2011年頒布的《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定企業(yè)年金應當由一個投資管理人管理。由此，個人無法自主決定投資品種，無法滿足不同參與者的年齡和風險偏好的差異。這導致企業(yè)年金的風險偏好度低、投資股票占比低、收益率較低。

中國股市由于缺乏耐心資本，估值持續(xù)下降。養(yǎng)老金由于風險偏好度低，只能參與債券投資、無法參與股票投資，導致收益率較低，達不到發(fā)展養(yǎng)老金融的初衷。

實業(yè)與金融互促，方能實現(xiàn)股市與財富雙贏

2023年10月中央金融工作會議提出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。筆者認為，股票市場正是譜寫好這五篇大文章的有力抓手。

前期，證監(jiān)會做了一系列扎實和有效的準備工作，借助“長牙帶刺、有棱有角”的嚴監(jiān)管完善了市場生態(tài)，通過優(yōu)化“上市、分紅、減持、交易”等各環(huán)節(jié)制度規(guī)則夯實了市場基礎。加之，中國股市主流上市公司質(zhì)地優(yōu)質(zhì)、估值相對較低（參見表1）。當前，中國股市可謂是“打掃干凈了屋子，到了開門迎客的時候了”。

短期通過政策恢復市場信心，但更重要的是頂層制度設計，來引導和鼓勵養(yǎng)老金借助公募等機構(gòu)投資人持續(xù)配置股市，為中國股市培育耐心資本。繁榮的資本市場，會助推上市公司的壯大，從而實現(xiàn)科技能力的提升、數(shù)字化進程的推進、綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。上市公司的壯大，又會同步促進股市上漲，讓居民財富分享發(fā)展紅利，養(yǎng)老金也實現(xiàn)持續(xù)增值，這又落實了普惠金融和養(yǎng)老金融。