上周伴隨理財規(guī)模企穩(wěn)回升，疊加10月12日財政部化債表態(tài)提振市場對弱城投風險偏好，城投債低評級中短久期加速修復。站在現(xiàn)在時點，信用債已經(jīng)修復到什么位置，是否還有修復空間？

10月18日較10月12日，城投債AA(2)1Y和3Y收益率分別下行33bp、27bp，AA- 1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超過20bp。

與此同時，信用債修復呈現(xiàn)期限分化的特征，中長久期品種供需兩弱，修復仍緩慢。從成交來看，短久期品種買盤情緒較熱，但中長久期成交仍相對低迷。城投債5年以上成交占比僅3%，TKN占比為67%，明顯低于2年以內(nèi)品種TKN占比77%-79%水平。產(chǎn)業(yè)債3-5年和5年以上TKN占比分別為67%、70%，也低于2年以內(nèi)TKN占比75%-78%水平。一級方面，中長久期發(fā)行額占比明顯下降。信用債發(fā)行期限5年以上占比僅3%，較9月下降4個百分點；3-5年（包含5年不含3年）占比21%，較9月下降12個百分點。

站在現(xiàn)在時點，信用債已經(jīng)修復到什么位置，是否還有修復空間？相比9月26日，城投債1Y和3Y品種信用利差基本修復到位，AA及以上1Y和3Y信用利差低于9月26日水平2-7bp，AA(2)1Y和3Y利差持平，僅剩AA- 1Y信用利差仍高出17bp。相比8月5日，AAA和AA+ 1Y信用利差僅高1-2bp，AA(2) 1Y和3Y信用利差分別高15bp和32bp，AA- 1Y信用利差高42bp。總體而言，城投債中高等級短久期品種基本修復到位，低等級中短久期還有一定空間，長久期品種由于修復緩慢收益率相對較高，但缺乏買盤力量支撐，仍處于左側(cè)。

往后看，需警惕股市上漲對理財資金的分流，疊加信用利差修復后的性價比下降，對于負債端不穩(wěn)定的機構(gòu)，可能不適合繼續(xù)增持信用債，而是適當調(diào)整為流動性更好的利率、二永品種。10月18日股市大漲，如果接下來股市持續(xù)上漲，理財可能面臨一定贖回壓力。11月，理財規(guī)模增幅通常較小，12月則面臨季末回表導致規(guī)模下降，理財對信用債后續(xù)配置需求支撐也相對有限。

對于負債端穩(wěn)定的機構(gòu)，可以逢高布局低評級中短久期品種作為票息打底，包括1Y AA-、3年內(nèi)AA(2) 城投債，以及弱區(qū)域2027年6月底之前到期的公募非永續(xù)城投債，部分個券收益率仍高于2.6%。12個重點省份中，天津、重慶、云南高票息個券規(guī)模相對較大。

上周銀行資本債收益率全線下行，信用利差普遍收窄，其中大行資本債收益率下行0-6bp，信用利差普遍收窄，收窄幅度均在5bp以內(nèi)，而4-5Y國有行永續(xù)債利差小幅走擴1bp。AA及以下二級資本債和AA銀行永續(xù)債表現(xiàn)強勢，收益率大幅下行超過10bp，信用利差收窄8-13bp。

策略層面，當前市場對股市仍抱有較大的期待，債市不穩(wěn)定因素較多，因此對于負債端不穩(wěn)定的機構(gòu)建議持有流動性比較好的大行資本債為主，期限上可以選擇相對有性價比的中長久期。負債端穩(wěn)定的機構(gòu)可以關注絕對收益率仍較高的中低等級品種。與上輪信用債大幅調(diào)整前（2024年9月25日）相比，目前大行資本債信用利差高2-10bp，中長久期仍有性價比。而AA-二級資本債收益率比調(diào)整前還高21-33bp，信用利差高13-23bp。