小心!全球市場上最大的“雷”仍然藏在日本
原創(chuàng)
2024-10-24 14:32 星期四
財聯(lián)社 瀟湘
①BCA Research首席策略師Dhaval Joshi本周在最新研報中表示,牛市的最大風(fēng)險不是美國經(jīng)濟(jì)衰退,也不是美國持續(xù)的通貨膨脹,更不是中國刺激措施力度不夠,抑或歐洲經(jīng)濟(jì)停滯;
②Joshi認(rèn)為,美股牛市的最大風(fēng)險仍然來自日本。

財聯(lián)社10月24日訊(編輯 瀟湘)隨著美國股市不斷創(chuàng)下新高,許多投資者自然會想知道本輪牛市的最大風(fēng)險可能會來自哪里。

不幸的是,大多數(shù)人可能都找錯了地方……

有著七十多年歷史的全球宏觀研究機(jī)構(gòu)BCA Research首席策略師Dhaval Joshi本周在最新研報中表示,牛市的最大風(fēng)險不是美國經(jīng)濟(jì)衰退,也不是美國持續(xù)的通貨膨脹,更不是中國刺激措施力度不夠,抑或歐洲經(jīng)濟(jì)停滯——牛市的最大風(fēng)險仍然來自日本。

日本的負(fù)實際利率愈發(fā)極端且不可持續(xù)

Joshi表示,市場面臨的最大風(fēng)險通常來自以下兩類情況的結(jié)合:

①出現(xiàn)不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)或金融極端情況;②投資者完全沒有注意到這種不可持續(xù)的極端情況,或者故意視而不見。

而如今,日本正兼而有之……

目前,別看日本央行今年已擺脫了負(fù)利率,但日本的實際政策利率(名義利率-通脹率)只有-2.3%。

與美國相比,日美兩國之間的實際政策利率差,已達(dá)到了更為極端的-5.4%。

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注:日本與美國的實際政策利率差距

這是一個什么概念呢?自2022年以來,日本相對于美國的實際政策利率差已發(fā)生了-12個百分點的顯著變化。全球兩個主要經(jīng)濟(jì)體之間的實際政策利率差異,在如此短的時間內(nèi)發(fā)生如此大的轉(zhuǎn)變,是前所未有的。

而最令人擔(dān)憂的是,(至少在7月的日元套利交易解除風(fēng)暴前)幾乎沒有人注意到,日本相對于美國的深度負(fù)實際利率,已經(jīng)助長了美國科技股估值的大幅膨脹。

日本深度負(fù)利率助長AI泡沫

那么,日本極端的負(fù)實際利率,帶來了怎樣的影響呢?Joshi匯總了如下證明。

2017-2022年間,美國科技股的估值指標(biāo)(遠(yuǎn)期市盈率),與長期債券價格完全同步,這幾乎就如同許多常見經(jīng)濟(jì)理論中所說的那樣。

在此期間,科技股估值也與日元呈正相關(guān)。當(dāng)科技股估值在2017年和2019-21年反彈時,日元也隨之反彈。而當(dāng)2022年上半年科技估值出現(xiàn)惡性修正時,日元也出現(xiàn)了拋售。

從2022年下半年開始,這些關(guān)聯(lián)性全都改變了——科技股估值與長期債券價格極速脫鉤,與日元也開始幾乎完全呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

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注:綠線為30年國債價格 咖啡色為美元/日元匯率,黑線為美科技股PE

科技股估值與日元之間關(guān)系的上述翻轉(zhuǎn),恰恰發(fā)生日本實際利率以及相對美國的實際利差開始陷入深度負(fù)值的時候……

Joshi認(rèn)為,2022年(下半年)后,科技股估值與日本負(fù)實際利率程度加深之間的完美關(guān)聯(lián)性(同時與日元完美反向),提供了強(qiáng)有力的證據(jù)——足以證明實際利率為負(fù)的情況下形成的大量日元借貸,助長了美國科技股估值的大幅膨脹。

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注:綠線為美元/日元匯率,黑線為科技股估值

盡管有些人會說,2023年3月ChatGPT-4的發(fā)布,才是推動科技股估值飆升的根本原因,而不是實際利率為負(fù)下的日元融資——畢竟,AI芯片巨頭英偉達(dá)的銷售和利潤都在此期間出現(xiàn)蓬勃發(fā)展。

然而,Joshi表示,英偉達(dá)只是在人工智能淘金熱中提供了“鎬和鏟”。但即使有了這些昂貴的鎬頭和鏟子,也還沒有哪家公司的銷售額或利潤報告真的挖出了AI領(lǐng)域的“金礦”。而且,目前還不清楚何時或是否真的會有公司發(fā)現(xiàn)AI“金礦”。

當(dāng)然,從另一方面來說,Joshi認(rèn)為,ChatGPT-4的發(fā)布以及隨之而來的關(guān)于生成式人工智能的炒作,還是很重要的,因為它為投資者以相對于美國的極低負(fù)實際利率借貸日元資金,繼而流入美國科技產(chǎn)業(yè)提供了依據(jù)。

今夏圍繞套利交易動蕩的佐證

Joshi表示,更多的證據(jù)出現(xiàn)在了今年7月底和8月初——當(dāng)日本的負(fù)實際利率大幅回升時,引發(fā)了科技股估值的惡性調(diào)整。

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注:綠線為科技技遠(yuǎn)期市盈率 黑線為日美3年期實際利率差

Joshi認(rèn)為,當(dāng)時日本相對于美國的負(fù)實際利率回升有兩個原因。

首先,市場開始對日本央行退出零利率政策進(jìn)行定價,而日本央行在7月31日的“鷹派”加息也證實了這一點(鑒于隨之而來的市場動蕩,日本央行此后收回了鷹派言論)。

其次,8月2日公布的美國就業(yè)報告表現(xiàn)疲軟,市場開始預(yù)期美聯(lián)儲會積極降息。

Joshi表示,日本央行的加息預(yù)期與美聯(lián)儲的激進(jìn)降息預(yù)期相結(jié)合,導(dǎo)致日本相對于美國的實際利率急劇上升,尤其是在利率曲線的短端。結(jié)果,不僅是日本市場,就連美國科技股也遭受了重創(chuàng)。

而10月以來的市場情況則從另一方向同樣證明了這一點。

在10月4日強(qiáng)勁的美國9月非農(nóng)就業(yè)報告公布后,隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期的減弱,美債價格持續(xù)下跌。但這一次看似矛盾的是,美國科技股的估值卻重新膨脹。

Joshi認(rèn)為,原因其實與8月2日美國就業(yè)報告之后的情況如出一轍——日本相對于美國的實際利率負(fù)值再度加深,這重新刺激了以日元融資為來源的資金,流入了美國科技行業(yè)。

當(dāng)極端狀況不可持續(xù) 人們應(yīng)怎么做?

Joshi表示,“如果孤立地看,上述每一項證據(jù)都可能是間接的,但如果綜合起來看,這些證據(jù)就變得非常有力——日本相對于美國的嚴(yán)重負(fù)實際利率,助長了美國科技股估值的急劇膨脹。國際清算銀行9月發(fā)布的一份報告其實也支持了這一論點,即(日元套利交易)潛在的脆弱性依然存在。”

那么,當(dāng)不可持續(xù)的極端情況不再能持續(xù)時,投資者應(yīng)該怎么辦呢?

Joshi給出了三個投資脈絡(luò):

首先,如果相對于美國的日本負(fù)實際利率是不可持續(xù)的,那么日元疲軟也是不可持續(xù)的。這意味著日元還有很大的上漲空間。

其次,鑒于日元與美國科技股估值之間近乎完美的負(fù)相關(guān)關(guān)系,日元多頭頭寸其實為美國科技股的疲軟提供了絕佳的對沖工具。(注意:這里的因果關(guān)系可能是雙向的。既有可能像7月和8月時那樣,由于日本相對美國的實際利率開始抬升,日元隨之走強(qiáng),推動美國科技股估值下降;也有可能會因圍繞人工智能的炒作和希望破滅,導(dǎo)致那些以日元融資并對美國科技股進(jìn)行的杠桿投資解除,從而反過來助力日元走強(qiáng)。)

第三,相對于美國科技股(納斯達(dá)克指數(shù))而言,不妨可以超配美國小盤股(羅素2000指數(shù))。

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最后,Joshi重申稱,本輪牛市的最大風(fēng)險不是美國經(jīng)濟(jì)衰退,而是日本相對于美國的深度負(fù)實際利率的終結(jié)。恰恰是這種負(fù)實際利率的差異,造成了美國科技股估值在2022年后的急劇膨脹。

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