一、重要會議后，仍建議保持多頭思維

近期政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)召開，明年的政策基調(diào)和重點任務(wù)大框架基本確定，有望對后續(xù)市場行情形成指引。

首先，近期會議定調(diào)積極，諸多“超常規(guī)”的表述，進(jìn)一步夯實了我們9月24日以來的反轉(zhuǎn)邏輯。我們在此前的報告中已經(jīng)多次強調(diào)，在“抓住重點、主動作為”的政策新導(dǎo)向下，市場的邏輯已經(jīng)反轉(zhuǎn)，持續(xù)的政策組合拳將帶來股市環(huán)境和中國經(jīng)濟的良性循環(huán)。近期政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議更加積極有為的宏觀政策定調(diào)、聚焦需求側(cè)發(fā)力和供需平衡的工作思路，以及對于樓市股市更加明確的支持態(tài)度，進(jìn)一步夯實了市場的反轉(zhuǎn)邏輯，有望對對中長期基本面的改善和市場信心的回暖形成持續(xù)的支撐。

其中，對于當(dāng)前經(jīng)濟，決策層明確“正視困難，堅定信心”，并針對性提出五個“必須統(tǒng)籌好”作為工作總綱，直切當(dāng)前經(jīng)濟面臨的關(guān)鍵問題。會議指出，“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力”，并針對性提出“必須統(tǒng)籌好有效市場和有為政府的關(guān)系”、“必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系”、“必須統(tǒng)籌好培育新動能和更新舊動能的關(guān)系”、“必須統(tǒng)籌好做優(yōu)增量和盤活存量的關(guān)系”、“必須統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量的關(guān)系”五個“必須統(tǒng)籌好”，直切當(dāng)前經(jīng)濟面臨的關(guān)鍵問題。

與此同時，宏觀政策方面，財政政策“更加積極”+貨幣政策“適度寬松”的組合，意味著明年政策逆周期刺激將更加“積極有為”。1）財政政策方面，會議明確“實施更加積極的財政政策”，在此前“積極”基調(diào)的基礎(chǔ)上額外增加“更加”二字強調(diào)，意味著在今年年內(nèi)財政政策已經(jīng)加大發(fā)力的背景下，明年財政政策取向和力度會更加積極。手段上，包括提高赤字率、加大財政支出、增發(fā)超長期特別國債和專項債等，明年財政增量空間可期。2）貨幣政策方面，一是“保持流動性合理充裕”變?yōu)椤氨３至鲃有猿湓！?，二是明確提出明年要“適時降準(zhǔn)降息”，意味著后續(xù)降準(zhǔn)降息都有空間并且會逐步落地。穩(wěn)增長的同時，也將對市場風(fēng)險偏好形成支撐。

更重要的，本次會議首次將“穩(wěn)住樓市股市”列為經(jīng)濟工作的重點，有望強化市場對樓市和股市的信心。提振股市已經(jīng)成為本輪政策穩(wěn)增長的重要抓手。穩(wěn)定樓市、股市等與實體部門資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)的資產(chǎn)價格成為當(dāng)下政策重點關(guān)注內(nèi)容，核心是為了抑制各類資產(chǎn)價格下跌帶來的負(fù)財富效應(yīng)，從而助力穩(wěn)增長、擴內(nèi)需。從這個意義上看，提振股市、“深化資本市場投融資綜合改革”已經(jīng)成為本輪穩(wěn)增長政策的重要抓手。資本市場的地位正在戰(zhàn)略性抬升，成為本輪行情支撐的最重要邏輯之一。

此外，對于政策落地的節(jié)奏上，會議罕見明確“各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度”，對于及時應(yīng)對外部沖擊、形成良好預(yù)期也有重要意義。一方面，面對當(dāng)前內(nèi)需不足和后續(xù)美國對華加征關(guān)稅等壓力，本輪部分政策有望更早落實以對沖需求下行的風(fēng)險，化被動為主動；另一方面，逆周期調(diào)節(jié)注重預(yù)防性、前瞻性，有利于持續(xù)穩(wěn)定預(yù)期、提振信心。

因此，盡管短期內(nèi)隨著政治局會議、經(jīng)濟工作會議連續(xù)召開，市場存在一定預(yù)期兌現(xiàn)的壓力。但在反轉(zhuǎn)邏輯的大框架下，我們更要關(guān)注的是這輪行情走多長。面對階段性的震蕩波動，仍建議保持多頭思維、積極應(yīng)對。圍繞著反轉(zhuǎn)邏輯，資本市場和資產(chǎn)負(fù)債表以及中國經(jīng)濟要形成一種良性的正面循環(huán)，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)不是一蹴而就的，所以，階段性快漲之后的顛簸、分化，其實是等一等股市和經(jīng)濟的良性互動。行情震蕩向上，才能走得更遠(yuǎn)。

二、經(jīng)濟工作會議如何指引2025年主線方向？

參考?xì)v史經(jīng)驗，歷年中央經(jīng)濟工作會議所提及的重點領(lǐng)域大多對次年市場主線有所指引?；仡?012年以來歷次中央經(jīng)濟工作會議，不僅其整體定調(diào)會對經(jīng)濟預(yù)期和風(fēng)險偏好有重要影響，且強調(diào)的重點領(lǐng)域大多都會反映在次年的市場主線上，典型如13-15年的“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，16-17年的“供給側(cè)改革”，以及20-21年的“自主可控”、“雙碳”。

對于今年，隨著中央經(jīng)濟工作會議明確將擴內(nèi)需和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力列為明年經(jīng)濟工作的兩大重點任務(wù)，消費和科技有望成為2025年較為清晰的兩條主線。

1、擴內(nèi)需方面，會議將“大力提振消費”擺在明年9項重點任務(wù)之首，消費將成為明年擴內(nèi)需的重要抓手。具體舉措方面，一是加力擴圍實施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴大服務(wù)消費，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為明年對于消費的支持和補貼將從汽車、家電等耐用消費品向服務(wù)消費等領(lǐng)域擴大。二是積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟，旨在通過積極培育定制消費、體驗消費、服務(wù)消費等新引擎，不斷拓展消費新空間。

2、新質(zhì)生產(chǎn)力方面，“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”、“推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”成為政策發(fā)力主要思路。具體舉措方面，一是開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。近年來AI+應(yīng)用發(fā)展迅速，多模態(tài)模型不斷發(fā)展催生應(yīng)用革新，在技術(shù)不斷迭代和政策支持的背景下，明年AI商業(yè)閉環(huán)和應(yīng)用落地有望加速。二是綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，參考16-17年供給側(cè)改革的經(jīng)驗，通過鼓勵重點供給過剩行業(yè)進(jìn)行兼并重組，從而提升行業(yè)集中度，是化解產(chǎn)能過剩的有力舉措，有望成為政府推動產(chǎn)業(yè)整合重點關(guān)注的領(lǐng)域。

三、從賠率和勝率兩個角度，布局主線方向

1、做多賠率：重點關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力以及并購重組。

新質(zhì)生產(chǎn)力：新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是長期促進(jìn)經(jīng)濟動能切換和短期托底政策的發(fā)力結(jié)合點，重點關(guān)注AI、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、機器人、低空經(jīng)濟等。

并購重組：作為高質(zhì)量化債和高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，本輪圍繞地方政府主導(dǎo)的三大并購重組線索布局有望提高勝率，重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)地區(qū)本地資源整合、收購上市公司控制權(quán)、供給側(cè)出清三大線索。

2、做多勝率：重點關(guān)注內(nèi)需以及供給格局優(yōu)化的先進(jìn)制造業(yè)。

內(nèi)需：明年外需受潛在新增關(guān)稅擾動，經(jīng)濟增長更需內(nèi)需接力。而擴內(nèi)需作為本輪政策組合拳發(fā)力重點，也將是明年穩(wěn)增長的重要抓手，重點關(guān)注消費板塊中的教育、餐飲、醫(yī)療、免稅等服務(wù)類消費，以及傳統(tǒng)消費領(lǐng)域如食品飲料、家電等行業(yè)龍頭、核心資產(chǎn)（關(guān)注分紅、增持、回購注銷行為）；此外，順周期中關(guān)注有望受益于化債政策的建筑與地產(chǎn)鏈龍頭。

供給格局優(yōu)化的先進(jìn)制造業(yè)：尋找過去幾年產(chǎn)能擴張已顯著放緩、出清相對充分、明年產(chǎn)能利用率大概率迎來修復(fù)拐點的行業(yè)，同時配合兼并重組，行業(yè)競爭格局有望加速優(yōu)化，重點關(guān)注新能源、軍工等先進(jìn)制造業(yè)龍頭。

3.1、勝率角度：關(guān)注基本面有望改善的內(nèi)需方向

明年外需受潛在新增關(guān)稅擾動，經(jīng)濟增長更需內(nèi)需接力。而擴內(nèi)需作為本輪政策組合拳發(fā)力重點，也將是明年穩(wěn)增長的重要抓手，后續(xù)可重點關(guān)注以零售、教育、餐飲、醫(yī)療等為代表的服務(wù)消費，以及首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟等概念，和傳統(tǒng)消費領(lǐng)域的行業(yè)龍頭（關(guān)注分紅、增持、回購注銷行為）；此外，順周期中關(guān)注有望受益于化債政策的建筑與地產(chǎn)鏈龍頭。

1）從經(jīng)濟工作會議表述上看，服務(wù)消費作為符合消費升級和擴容的大方向，有望成為本輪擴大消費的重要動力和主要增量來源。一方面，通過加力擴圍“兩新”政策，明年對于消費的支持和補貼有望從汽車、家電等耐用消費品向服務(wù)消費等領(lǐng)域擴大。另一方面，通過積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟，積極培育定制消費、體驗消費等新引擎，不斷拓展消費新空間。

此外，服務(wù)消費也是明年消費細(xì)分領(lǐng)域中具備盈利修復(fù)彈性的方向?？疾旄飨M行業(yè)2023年國內(nèi)營收占比與2025年一致預(yù)期凈利潤同比增速，內(nèi)需占比居前、且明年具備盈利修復(fù)彈性的行業(yè)主要集中在以餐飲、教育、零售、醫(yī)療為代表的服務(wù)消費。明年外需承壓期通常是內(nèi)需政策發(fā)力的重要時間窗口，潛在增量政策加持下具備盈利修復(fù)基礎(chǔ)。

2）與此同時，隨著本輪政策以需求側(cè)為發(fā)力重點，傳統(tǒng)消費領(lǐng)域如食品飲料、家電等行業(yè)龍頭，有望受益于經(jīng)濟定調(diào)和基本面改善預(yù)期從而迎來估值修復(fù)。且由于這些行業(yè)多已步入成熟期、盈利穩(wěn)定，更加重視股東回報，分紅和增持回購意愿較強，將兼具增長和分紅。

3）此外，順周期中，關(guān)注受益于化債政策的建筑與地產(chǎn)鏈龍頭：隨著地方政府化債逐步落地推進(jìn)、財政壓力緩解后新增投入項目的預(yù)期強化，受政府主導(dǎo)、應(yīng)收類資產(chǎn)占比較高的行業(yè)有望迎來現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的改善，主要集中在裝修裝飾、專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)、房屋建設(shè)、工程咨詢服務(wù)等建筑和地產(chǎn)鏈行業(yè)。

3.2、勝率角度：關(guān)注供需格局優(yōu)化的先進(jìn)制造業(yè)

尋找過去幾年產(chǎn)能擴張已顯著放緩、出清相對充分、明年產(chǎn)能利用率大概率迎來修復(fù)拐點的行業(yè)，同時配合兼并重組，行業(yè)競爭格局有望加速優(yōu)化。

重點關(guān)注新能源、軍工等先進(jìn)制造業(yè)龍頭。尤其是，本次中央經(jīng)濟工作會議在部署新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展時特別強調(diào)“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”，指向政策曾對本輪產(chǎn)能過剩中新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題的關(guān)注度提升。

3.3、賠率角度：關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力

新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是長期促進(jìn)經(jīng)濟動能切換和短期托底政策的發(fā)力結(jié)合點。

尤其是，美國大選帶來對華政策的不確定性使得自主可控的必要性再度提升，且與國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展耦合，財政預(yù)算有望進(jìn)一步向“安全”主線傾斜。一方面，國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展要求的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈升級、新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，恰好與國內(nèi)卡脖子技術(shù)的關(guān)鍵領(lǐng)域不謀而合，自主可控既是大國博弈背景下的戰(zhàn)略手段，也是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)在要求。另一方面，明年財政加力信號明確，后續(xù)有望繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債專項用于支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈安全等戰(zhàn)略重要性較高的方向，助力高質(zhì)量自主可控。

重點關(guān)注AI、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、機器人、低空經(jīng)濟等方向。

3.4、做多賠率：重視并購重組主題，布局三大核心線索

圍繞地方政府主導(dǎo)的并購重組布局，有望成為本輪并購重組投資機遇中高勝率的主線。隨著資本市場引導(dǎo)資源配置的重要性進(jìn)一步凸顯，更多地方政府開始探索類似“合肥模式”的發(fā)展路徑，通過資本運作帶動高質(zhì)量化債、高質(zhì)量發(fā)展。而隨著當(dāng)前并購重組成為資本市場中資源配置的主要途徑，本輪地方政府有望成為并購重組市場上重要的主導(dǎo)方。

當(dāng)前，地方政府通過并購重組參與經(jīng)濟發(fā)展的兩種模式正在愈發(fā)清晰：1）類似于“合肥模式”，地方政府通過收購上市公司控制權(quán)，并以此為平臺整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項目落地、延伸和完善自有產(chǎn)業(yè)鏈，對于盤活資產(chǎn)負(fù)債表、推動地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級具有重要意義；2）地方政府主導(dǎo)旗下企業(yè)進(jìn)行整合，提高資源配置效率，為進(jìn)一步增強地方企業(yè)盈利能力、做大做強產(chǎn)業(yè)集群和擴大地方財政收入提供重要支撐。

圍繞上述兩種模式，地方政府主導(dǎo)的三大并購重組線索值得關(guān)注：

線索一：自身擁有豐富優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的地方政府，通過并購重組支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、做大做強優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的案例。關(guān)注廣東、浙江、江蘇、北京、上海等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈的本地龍頭，后續(xù)通過吸收各類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、引領(lǐng)本地產(chǎn)業(yè)做大做強的概率較大。

線索二：地方國資通過收購上市公司控制權(quán)，從而引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項目落地、延伸和完善自有產(chǎn)業(yè)鏈的案例。今年以來主要集中在新能源、電子、機械等符合地方政府產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型目標(biāo)的行業(yè)，以及化工、有色等部分地區(qū)傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)。這些上市公司被地方國資收購后，一方面，部分經(jīng)營困難的公司通過接受地方政府的紓困行為，后續(xù)具備困境反轉(zhuǎn)的預(yù)期；另一方面，部分在某一行業(yè)顯示出成長性和競爭力的上市公司，被收購后有望成為地方打造強產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈主”企業(yè)，后續(xù)具備強者恒強的潛力。

線索三：政策推動的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資源整合，通過并購重組實現(xiàn)供給側(cè)出清的案例。參考16-17年供給側(cè)改革的經(jīng)驗，通過鼓勵重點供給過剩行業(yè)進(jìn)行兼并重組，從而提升行業(yè)集中度，是化解產(chǎn)能過剩的有力舉措，有望成為政府推動產(chǎn)業(yè)整合重點關(guān)注的領(lǐng)域。關(guān)注近年來盈利承壓，但競爭格局分散或產(chǎn)能依然過剩的行業(yè)，主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)（環(huán)保、化工、券商、鋼鐵、塑料等）、先進(jìn)制造業(yè)（新能源、軍工、醫(yī)療醫(yī)藥等）。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期等。