財(cái)聯(lián)社12月23日訊(編輯 胡家榮)近期港股市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)不佳，上演了幾次近年來(lái)屢見(jiàn)不鮮的“沖高回落”式走勢(shì)。

注：恒生指數(shù)自9月10日以來(lái)的走勢(shì)

對(duì)此中金公司指出，過(guò)強(qiáng)的預(yù)期可能依然不現(xiàn)實(shí)，港股市場(chǎng)并沒(méi)有完全擺脫震蕩格局，維持在低迷的底部介入、在亢奮的右側(cè)獲利的策略。

為何港股出現(xiàn)這樣的走勢(shì)？

中金公司解釋稱，因?yàn)槭袌?chǎng)在當(dāng)前位置已經(jīng)計(jì)入了較充分的預(yù)期，如果要進(jìn)一步上行，需要匹配更多的政策支持尤其是財(cái)政政策。然而在杠桿水平、融資成本以及匯率等“現(xiàn)實(shí)約束”下，他們認(rèn)為短期內(nèi)過(guò)高的期待并不現(xiàn)實(shí)。實(shí)際情況也的確如此，市場(chǎng)過(guò)去一段時(shí)間的表現(xiàn)也基本印證了看法。

中金公司表示，政治局會(huì)議傳遞的積極信號(hào)，如“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“適度寬松”的貨幣政策推動(dòng)市場(chǎng)快速走高，然而在充分消化預(yù)期后，由于在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)一些市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題(如財(cái)政刺激力度、消費(fèi)補(bǔ)貼)的增量信息有限，且對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)“加強(qiáng)監(jiān)管”等表述也超出預(yù)期，再度引發(fā)了市場(chǎng)回調(diào)，恒指也基本回到了11月底時(shí)的水平。

該行還指出，隨著國(guó)內(nèi)重要窗口期逐步過(guò)去，外部沖擊尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派降息也成為引發(fā)包括港股在內(nèi)的全球市場(chǎng)波動(dòng)的來(lái)源。

12月FOMC會(huì)議上，相比已經(jīng)充分預(yù)期的降息本身，更新的“點(diǎn)陣圖”預(yù)期2025年只有兩次降息，加上鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)后續(xù)降息節(jié)奏將更為謹(jǐn)慎的鷹派表態(tài)隨即引發(fā)市場(chǎng)震蕩，10年美債利率快速升至接近4.6%的水平，創(chuàng)今年5月底以來(lái)新高。美元指數(shù)則更是攀升至2022年底以來(lái)的最高水平。

“新高的美債+新低的中債”這一組合對(duì)于港股有何影響？

中金公司認(rèn)為，形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)貨幣寬松預(yù)期升溫和對(duì)財(cái)政力度的降溫，推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率的大幅走低，10年中債利率一度突破1.7%關(guān)口，1年中債甚至已跌破1%，導(dǎo)致中美利差再度走闊至歷史極端水平。

新高的美債：美元流動(dòng)性收緊，從分母端對(duì)港股估值形成擠壓。美債利率與美元同步走強(qiáng)時(shí)所帶來(lái)的最直接的影響便是海外流動(dòng)性收緊。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一背景下海外資金往往趨弱，港股作為離岸市場(chǎng)所受到的影響天然也會(huì)更大一些。

美債利率走高也會(huì)從分母端影響港股估值定價(jià)。即便考慮到當(dāng)前內(nèi)地資金在港股成交占比能夠達(dá)到25-30%左右，因此在計(jì)算港股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)采用美債與中債7:3的權(quán)重，美債利率的變化依然占據(jù)主導(dǎo)，因此其短期內(nèi)的快速抬升也將從分母端對(duì)港股估值帶來(lái)壓力。

新低的中債：從分母端對(duì)沖美債走高，但分子端則反映增長(zhǎng)預(yù)期壓力。反過(guò)來(lái)看，貨幣寬松預(yù)期帶動(dòng)的中債利率快速下行看似在一定程度上對(duì)沖美債利率上行在分母端帶來(lái)的不利影響。然而，利率的快速下行也隱含了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)增長(zhǎng)疲弱的預(yù)期，因此雖然分母端有一定支撐(但不如對(duì)A股影響顯著)，反而從分子端增長(zhǎng)預(yù)期角度帶來(lái)更大壓力。

綜合來(lái)看，“新高的美債+新低的中債”這一組合對(duì)港股而言是一個(gè)中性乃至偏負(fù)面的影響，歷史經(jīng)驗(yàn)也往往如此。復(fù)盤過(guò)去五年間中美利差變化對(duì)港股市場(chǎng)走勢(shì)的影響，發(fā)現(xiàn)在“美債升+中債降”導(dǎo)致中美利差走闊時(shí)期，港股市場(chǎng)估值在絕大部分時(shí)期內(nèi)都明顯承壓，這些時(shí)期也往往伴隨著海外資金的整體流出中資股市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)維持港股市場(chǎng)整體震蕩格局的判斷

中金公司指出，投資者也無(wú)需過(guò)于悲觀，依然維持港股市場(chǎng)整體震蕩格局的判斷。首先，在判斷美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)路徑上，雖然需要更多時(shí)間觀察，但后續(xù)判斷依然可以降息。短期市場(chǎng)預(yù)期的過(guò)度透支往往會(huì)超調(diào)，利率與金融條件對(duì)基本面的反身性反而使得現(xiàn)在的“鷹”才能夠?yàn)楹罄m(xù)“降”提供空間。

其次，技術(shù)指標(biāo)也顯示港股目前正處于一個(gè)相對(duì)中性的狀態(tài)，如恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP當(dāng)前處在7.4附近，基本相當(dāng)于9月底反彈初期的水平；5日賣空成交占比自11月底的17.3%回落并維持在15.5%附近，接近今年9月下旬市場(chǎng)反彈前水平；14日相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)(RSI)也從此前一周高點(diǎn)59.9回落至47.1這一中位水平。同時(shí)恒指19500附近也基本處于日線與月線的重要支撐位。因此，在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形，短期市場(chǎng)在這一位置或不上不下，但也可上可下。