提起山東，你想到的最大的特點是什么？

大蔥？挖掘機？還是土味十足的山東衛(wèi)視？

其實，山東還有一種壟斷全球的洋氣的產(chǎn)品：玻尿酸。

由于這兩年對醫(yī)美賽道的廣為宣傳，玻尿酸等相關概念已經(jīng)深入人心。星空君不做贅述，簡單說一句，山東大學實現(xiàn)了玻尿酸制備技術的突破，從而在山東培育出了多家玻尿酸企業(yè)。

世界75%以上的玻尿酸，產(chǎn)自山東，其中最大的玻尿酸生產(chǎn)企業(yè)，是科創(chuàng)板的華熙生物。

半年報業(yè)績情況

8月30日，華熙生物發(fā)布了2021年半年報，營業(yè)收入19.37億，較上年同期增長 104.44%，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.6億，較上年同期增長 35.01%。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

簡單看業(yè)績，和上年同期相比，營收增幅非?？鋸垺０肽陥箫@示，主要原因為功能性護膚品業(yè)務實現(xiàn)收入 12.00 億元，同比上升 197.55%；原料業(yè)務實現(xiàn)收入 4.15 億元，同比上升 25.18%；醫(yī)療終端業(yè)務實現(xiàn)收入 3.14億元，同比上升 51.43%。

但是，在這華麗麗業(yè)績的背后，星空君卻看到了一個疑點：凈利率下滑嚴重。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

近年來財報對比可以發(fā)現(xiàn)，公司毛利率基本維持在80%左右，變動幅度不大，但凈利率卻急速下滑，從34%左右下降到18%左右。

因為業(yè)績增速較快，掩蓋了盈利質(zhì)量不斷變差的事實。

是什么原因，讓公司的凈利率斷崖式下降的呢？

巨額銷售費用

上半年，華熙生物的銷售費用高達8.97億，占營收比例超過46%，如果剔除掉幾乎不占用銷售費用的原料業(yè)務，銷售費用占營收比例甚至超過一半以上。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

這意味著公司的營收其實是靠營銷推廣來驅(qū)動了，作為財報里的輔助證據(jù)，公司的合同負債（預收款項）也非常低，只有5282萬。

分品牌來看，護膚品牌潤百顏營收4.91億；抗衰老的夸迪品牌實現(xiàn)營收3.65億；主打敏感肌修復的米蓓爾實現(xiàn)營收1.56億；BM肌活實現(xiàn)營收0.89億。

有趣的是，作為全球最大的玻尿酸生產(chǎn)企業(yè)之一，公司竟然把常用于注射的玻尿酸做成了護膚品。

公司甚至還推出了食用玻尿酸生產(chǎn)線，主營功能性玻尿酸食品和玻尿酸飲料。

玻尿酸又叫做透明質(zhì)酸，分子式是(C14H21NO11)n，是D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺組成的雙糖單位糖胺聚糖。

這東西吃了有什么療效？

科創(chuàng)板上市以來，公司幾乎是從零開始培育子品牌，正是為了推動這些品牌建設，才花掉了如此高的銷售費用。

從銷售費用構(gòu)成來說，主要是銷售人員的工資和線上推廣費用。

剛上市就缺錢？

華熙生物曾經(jīng)作為山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)典案例，不過可惜的是，公司主要采用智能機器人進行生產(chǎn)，黑燈工廠需要的生產(chǎn)工人只有500多人。

公司幾乎沒有上游產(chǎn)業(yè)鏈，下游產(chǎn)業(yè)鏈主要是對接暴利的醫(yī)美企業(yè)，并不能產(chǎn)生像芯片、面板、新能源等大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級連帶效應，很難依托龍頭企業(yè)實現(xiàn)共同富裕。

更為匪夷所思的是，公司2020年上市圈了數(shù)十億，但借了1.74億的長期借款（余額1.39億）。

和公司的銷售額相比，借款金額并不算很高，但作為一家剛上市不久的公司，這筆借款顯得不同尋常。

公司的錢都去了哪里？

一方面，上市融資款?？顚Ｓ?，不得挪作他用，公司只能將閑置資金購買理財產(chǎn)品；另一方面，公司營收業(yè)績看似激增，但現(xiàn)金流并不是非常好。

2021年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為3.84億，而同期購建固定資產(chǎn)、在建工程的現(xiàn)金就高達4.58億。

實際上，華麗業(yè)績的背面，是資金鏈比較緊張。

除此之外，公司還為大股東們籌備了一份大禮，1.96億的分紅。從賬面看，這個大紅包尚無資金來源，借錢分紅也是目的之一。

同質(zhì)化競爭激烈

一開始本文就提到，全球75%以上的玻尿酸產(chǎn)能在山東，而山東的產(chǎn)能主要就是原福瑞達系的企業(yè)。

當年用敏銳的眼光挖掘玻尿酸這個市場的，是華熙生物的創(chuàng)始人趙燕，有著玻尿酸女王之稱。雖然華熙生物依托科創(chuàng)板的地位，不斷的在擴張。

但它面臨的競爭也十分激烈，而它最大的競爭對手，竟然也都在山東。

2000年，趙燕從玻尿酸專家凌沛學手里買斷福瑞達生物化工的部分股權(quán)，從此有了華熙福瑞達，后來經(jīng)過層層股權(quán)運作，華熙生物和福瑞達徹底剝離并單獨上市。

那么，玻尿酸之父凌沛學呢？

他現(xiàn)在是魯商集團的黨委副書記，而和華熙生物分道揚鑣的福瑞達正是魯商集團旗下魯商發(fā)展的子公司。

第一個拿到食用級玻尿酸牌照的，是福瑞達名下的焦點生物。這家公司現(xiàn)在正在瘋狂的擴大產(chǎn)能，魯商發(fā)展的財報顯示，其生物醫(yī)療板塊毛利率要比華熙生物的產(chǎn)品低20個百分點左右。

為什么華熙生物的凈利率不斷降低？

很大一部分原因，巨額銷售費用都用在了相愛相殺的“內(nèi)耗”上。

可以預見的未來，隨著整個行業(yè)的不斷發(fā)展，參與進來的企業(yè)越來越多，玻尿酸大戰(zhàn)將會大大降低行業(yè)的超高毛利率，并將行業(yè)毛利率拉低。

到那個時候，玻尿酸將不再是高高在上的奢侈品，而是全民可以輕松消費的日用品。

仔細看看華熙生物半年報的介紹，似乎也是朝這個方向邁進，把玻尿酸做成觸手可及的護膚品、功能性食品，從而拓展更廣泛的市場。從高端奢侈品，弱化成消費品。

但是，當毛利率下降之后，公司財報整體情況都會發(fā)生顯著的變化，而投資邏輯也會和以前有著根本性的不同。